歷經(jīng)四年分步收購(gòu)，光明乳業(yè)（600597.SH）累計(jì)斥資11.12億元將實(shí)現(xiàn)對(duì)青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“小西牛”）的全資控股。近日，光明乳業(yè)公告稱，公司擬以5億元收購(gòu)小西牛40%的股份，交易完成后小西牛從控股子公司變?yōu)槿Y子公司。《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者關(guān)注到，光明乳業(yè)2021年以6.12億元的價(jià)格收購(gòu)小西牛60%股份，后者2022年至2024年業(yè)績(jī)承諾累計(jì)完成率僅93.32%。此外，在自身業(yè)績(jī)承壓下，光明乳業(yè)一邊拋售海外資產(chǎn)，一邊收購(gòu)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

逾11億元分步收購(gòu)將落定

11月28日，光明乳業(yè)發(fā)布公告，擬以5億元價(jià)格收購(gòu)湖州福昕創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“湖州福昕”）持有的小西牛40%股權(quán)，交易完成后小西牛將成為其全資子公司。

實(shí)際上，該起收購(gòu)早在2021年光明乳業(yè)收購(gòu)小西牛60%股權(quán)時(shí)便埋下了伏筆：光明乳業(yè)在業(yè)績(jī)承諾期滿后，擁有購(gòu)買選擇權(quán)，可擇機(jī)用行權(quán)價(jià)格收購(gòu)創(chuàng)始股東王維生通過其控制的湖州啟瑞商務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）（現(xiàn)名為“湖州福昕”）所持有的小西牛公司剩余40%股權(quán)。同時(shí)，湖州啟瑞商務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）在業(yè)績(jī)承諾期滿后擁有出售選擇權(quán)，可擇機(jī)要求光明乳業(yè)以行權(quán)價(jià)格購(gòu)買小西牛公司剩余40%股權(quán)。

從公開信息看，此次全資收購(gòu)的核心邏輯是光明乳業(yè)完善在西部地區(qū)的奶源、產(chǎn)能和市場(chǎng)的布局。小西牛的乳品品牌具有獨(dú)特的青藏高原概念，青海地區(qū)盛產(chǎn)牦牛和青稞等高原物種，具有鮮明的地域特色。光明乳業(yè)表示，公司可繼續(xù)在品牌管理和運(yùn)營(yíng)方面充分發(fā)揮小西牛自身的本土優(yōu)勢(shì)，使光明乳業(yè)能夠更大程度地覆蓋市場(chǎng)，利用不同品牌所具備的個(gè)性和特點(diǎn)，吸引不同層次消費(fèi)者，滿足多樣性需求，從而擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。

不過，光明乳業(yè)2021年首次收購(gòu)時(shí)，小西牛全部權(quán)益評(píng)估值為10.37億元，系采用收益法評(píng)估，基于業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)預(yù)期，彼時(shí)預(yù)測(cè)2022年至2024年?duì)I收將分別達(dá)到8.81億元、10.38億元和11.68億元，但實(shí)際營(yíng)收卻呈逐年下滑態(tài)勢(shì)，分別為6.84億元、6.40億元和6.17億元，2024年實(shí)際營(yíng)收較預(yù)期近乎腰斬。在此背景下，此次剩余40%股權(quán)收購(gòu)定價(jià)仍顯偏高：按照2021年協(xié)議約定，若小西牛業(yè)績(jī)承諾期平均扣非凈利潤(rùn)不低于7219萬元，剩余股權(quán)行權(quán)價(jià)格按2024年扣非凈利潤(rùn)15倍計(jì)算，則對(duì)應(yīng)估值約為15.56億元，40%股權(quán)價(jià)值為6.22億元，最終5億元的協(xié)商價(jià)格雖下調(diào)1.22億元，但較首次收購(gòu)時(shí)的估值水平仍高出20%以上。

標(biāo)的公司此前業(yè)績(jī)承諾“不達(dá)標(biāo)”

小西牛作為本次并購(gòu)的核心標(biāo)的，其經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)表現(xiàn)是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。光明乳業(yè)2021年首次收購(gòu)小西牛60%股權(quán)時(shí)，為防范風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)中設(shè)置業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償機(jī)制：創(chuàng)始股東承諾小西牛公司在2022年至2024年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)分別不低于8456萬元、9597萬元和10893萬元。

然而，審計(jì)結(jié)果顯示，小西牛僅2022年超額完成業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)為8718.52萬元，完成率為103.10%；2023年扣非凈利潤(rùn)下滑至7923.28萬元，完成率為82.56%；2024年扣非凈利潤(rùn)雖回升至10372.03萬元，完成率為95.22%，但三年累計(jì)僅實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)27013.83萬元，完成率為93.32%，未能達(dá)成累計(jì)業(yè)績(jī)目標(biāo)。

針對(duì)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)情況，雙方約定的補(bǔ)償機(jī)制已啟動(dòng)。根據(jù)股轉(zhuǎn)協(xié)議，創(chuàng)始股東需支付現(xiàn)金補(bǔ)償款3242.57萬元，該筆款項(xiàng)將直接抵扣本次5億元的股權(quán)收購(gòu)對(duì)價(jià)。更值得關(guān)注的是，光明乳業(yè)收購(gòu)公告顯示，2025年1月至8月，小西牛凈利潤(rùn)為2621.61萬元；而半年報(bào)顯示，2025年1月至6月，小西牛凈利潤(rùn)為2707.49萬元，這意味著今年7月至8月，小西牛凈利潤(rùn)虧損85.88萬元。

業(yè)績(jī)承壓下擬出售海外資產(chǎn)“回血”

近年來，光明乳業(yè)營(yíng)收持續(xù)下滑，2021年至2024年?duì)I收從292.06億元降至242.78億元，連續(xù)三年同比下滑；利潤(rùn)表現(xiàn)也出現(xiàn)波動(dòng)，2022年公司歸母凈利潤(rùn)同比下降39.11%，2023年雖同比增長(zhǎng)168.19%，但2024年再次同比下降25.36%。2025年前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)同比再降25.05%，第三季度單季虧損1.30億元。

收購(gòu)整合往往成為頭部企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的重要途徑，但整合效果參差不齊，也凸顯其高風(fēng)險(xiǎn)特征。記者注意到，光明乳業(yè)此前有跨國(guó)投資經(jīng)歷，2010年公司投資入股的新西蘭新萊特乳業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新萊特”）2021年至2024年累計(jì)虧損約7.58億元，2025年上半年仍虧損0.63億元，迫使其2025年9月計(jì)劃出售部分資產(chǎn)“回血”。

9月29日，光明乳業(yè)公告披露，公司下屬子公司新萊特北島工廠因產(chǎn)能利用率不足，業(yè)務(wù)出現(xiàn)大額虧損，影響新萊特整體盈利水平。新萊特?cái)M以1.7億美元（約合2.88億新西蘭元）向雅培子公司新西蘭雅培出售新西蘭北島資產(chǎn)。本項(xiàng)目交割日預(yù)計(jì)為2026年4月1日。

光明乳業(yè)表示，受多重不利因素綜合影響，北島資產(chǎn)已難以肩負(fù)起作為收入支柱的重任。通過出售北島資產(chǎn)，新萊特可以有效化解當(dāng)下所面臨的經(jīng)營(yíng)困境，將資源與精力聚焦于核心業(yè)務(wù)，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，保障企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

對(duì)于光明乳業(yè)而言，全資控股小西牛后的整合挑戰(zhàn)也不容忽視。小西牛的區(qū)域化產(chǎn)品的定位、渠道體系與光明乳業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略如何有效融合，仍是未知數(shù)。光明乳業(yè)在公告中表示，將借助自身渠道資源提升小西牛的省外市場(chǎng)滲透率，同時(shí)利用小西牛的產(chǎn)能支撐西部地區(qū)銷售，但在乳業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下，這一協(xié)同效應(yīng)的落地效果尚需觀察。