3月30日，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（簡稱“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”）未能如約在港股掛牌上市。三天前的3月27日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)突然公告延遲全球發(fā)售及上市計(jì)劃。

專家指出，除了認(rèn)購遇冷，同仁堂醫(yī)養(yǎng)IPO延遲的深層原因還包括：盈利質(zhì)量堪憂，內(nèi)生增長幾近停滯；估值嚴(yán)重倒掛，缺乏基本面支撐；業(yè)務(wù)獨(dú)立性存疑，收入高度依賴關(guān)聯(lián)方；擴(kuò)張模式依賴并購，整合能力未驗(yàn)證等。

公開發(fā)售認(rèn)購遇冷

根據(jù)3月27日公告，同仁堂醫(yī)養(yǎng)表示，經(jīng)考慮包括現(xiàn)行市況在內(nèi)的多項(xiàng)因素，決定延遲全球發(fā)售及于香港聯(lián)交所主板的上市計(jì)劃。在此情況下，國際發(fā)售相關(guān)的國際承銷協(xié)議將不予簽訂，香港公開發(fā)售對應(yīng)的承銷協(xié)議亦無法生效。公司將全額退還投資者已繳付的申請股款，同時(shí)強(qiáng)調(diào)，公司仍致力于適時(shí)完成全球發(fā)售及上市。

這已是同仁堂醫(yī)養(yǎng)第四次遞表港交所后折戟。1月26日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)第四次遞表，成功通過聆訊，于3月20日啟動(dòng)招股，原定于3月27日結(jié)束招股，3月30日在港交所掛牌，卻在倒計(jì)時(shí)僅3天時(shí)取消上市。

在業(yè)內(nèi)人士看來，此次同仁堂醫(yī)養(yǎng)港股IPO撤回，最直接的原因是公開發(fā)售環(huán)節(jié)認(rèn)購嚴(yán)重遇冷，市場用腳投票，導(dǎo)致上市計(jì)劃無法推進(jìn)。記者注意到，H股IPO公司延遲發(fā)售并非個(gè)案，此前，百利天恒也“由于現(xiàn)行市況”原因而延遲全球發(fā)售及上市。

根據(jù)富途牛牛App數(shù)據(jù)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)公開發(fā)售孖展認(rèn)購倍數(shù)僅4.85倍。據(jù)悉，孖展即港股市場的保證金借貸，孖展倍數(shù)直接反映市場認(rèn)購積極性：倍數(shù)越高，說明市場對該IPO的關(guān)注度和參與度越高；反之則認(rèn)購熱度低迷。同仁堂醫(yī)養(yǎng)與同期港股熱門新股超高認(rèn)購倍數(shù)形成鮮明反差，資金分流效應(yīng)凸顯。

根據(jù)招股書，同仁堂醫(yī)養(yǎng)發(fā)行定價(jià)7.3港元至8.3港元，發(fā)行市值約34億港元至38.6億港元，對應(yīng)市盈率達(dá)67-84倍，遠(yuǎn)超港股康復(fù)醫(yī)療行業(yè)平均25-30倍市盈率，也大幅高于同仁堂體系內(nèi)其他上市公司估值水平。

知名財(cái)稅審專家劉志耕認(rèn)為，同仁堂醫(yī)養(yǎng)84倍市盈率與同業(yè)及集團(tuán)內(nèi)公司估值差異的核心原因在于其過度依賴“老字號”概念炒作，而自身盈利薄弱、增長停滯?；久媾c高估值嚴(yán)重脫節(jié)導(dǎo)致市場不認(rèn)可。

此外，在募資用途方面，公告稱，除了用于擴(kuò)充中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、提升中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)能力外，還有18.9%的所得款將用于償還若干未償還銀行貸款和10%用于營運(yùn)資金，被市場質(zhì)疑為“上市還債”。

目前，同仁堂集團(tuán)的上市公司已有同仁堂股份、同仁堂科技和同仁堂國藥三家，若同仁堂醫(yī)養(yǎng)未來上市成功，將成為同仁堂集團(tuán)的第四家上市公司。

經(jīng)營業(yè)績持續(xù)承壓

同仁堂醫(yī)養(yǎng)為同仁堂集團(tuán)旗下一家中醫(yī)醫(yī)療集團(tuán)，成立于2015年，前身是北京同仁堂投資發(fā)展有限責(zé)任公司、北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司，2024年6月完成股份制改制，正式更名為北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司。

具體來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)為個(gè)人客戶提供全面中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，為機(jī)構(gòu)客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化管理服務(wù)，并提供各種醫(yī)藥產(chǎn)品及其他產(chǎn)品；將“醫(yī)”與“養(yǎng)”相結(jié)合，提供現(xiàn)代化、定制化的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，并結(jié)合中醫(yī)的藥物治療和非藥物療法，以標(biāo)準(zhǔn)化管理為客戶提供適合的治療方案。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)披露，目前公司有12家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)及一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，以及12家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)，收入主要來自中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)、銷售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品。

從業(yè)績數(shù)據(jù)來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)營收增速呈現(xiàn)斷崖式下滑，2023年?duì)I收同比增長26.6%，2024年增速驟降至1.9%，2025年前三季度增速僅維持在3%左右。盈利端表現(xiàn)更為堪憂，2024年公司凈利潤4620萬元，其中超三分之一來自出售醫(yī)院的一次性收益，扣除非經(jīng)常性損益后，主業(yè)盈利水平大幅縮水；2025年前三季度凈利潤更是同比下滑9.8%，主業(yè)盈利持續(xù)走低。

在業(yè)內(nèi)人士看來，經(jīng)營增長持續(xù)乏力、盈利質(zhì)量低下，是同仁堂醫(yī)養(yǎng)IPO不被市場認(rèn)可的核心內(nèi)因，公司缺乏穩(wěn)定的內(nèi)生增長能力，業(yè)績表現(xiàn)難以支撐上市預(yù)期。

根據(jù)最新的業(yè)績報(bào)告，2025年，包括同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂國藥在內(nèi)的同仁堂集團(tuán)上市公司營收凈利均呈下滑態(tài)勢。其中，由于市場需求放緩及行業(yè)競爭加劇等因素綜合影響，同仁堂股份營收同比下滑7.21%，歸母凈利潤同比下滑22.07%；同仁堂科技營收同比下跌10.69%，歸母凈利潤同比下跌24.06%；同仁堂國藥收入同比下跌6.1%，本公司擁有人應(yīng)占利潤同比下跌20.6%。

“同仁堂醫(yī)養(yǎng)IPO延遲，疊加旗下三家上市公司業(yè)績集體下滑，反映出同仁堂集團(tuán)整體經(jīng)營面臨增長失速、創(chuàng)新不足與資本信任危機(jī)的多重壓力?！鲩L天花板’與‘資本再信任’正在雙重考驗(yàn)同仁堂?！眲⒅靖硎?。

商譽(yù)高企潛藏風(fēng)險(xiǎn)

同仁堂醫(yī)養(yǎng)業(yè)績承壓的背后，是其業(yè)務(wù)擴(kuò)張高度依賴外部并購，自身經(jīng)營能力飽受質(zhì)疑。而通過頻繁外延并購實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，給同仁堂醫(yī)養(yǎng)帶來巨額商譽(yù)，形成較大的財(cái)務(wù)隱患，成為投資者擔(dān)憂的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，也是IPO撤回的深層原因。

近年來，同仁堂醫(yī)養(yǎng)先后收購了多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。其中，2022年收購三溪堂保健院及三溪堂國藥館，2024年收購上海承志堂及上海中和堂。

根據(jù)招股書，截至2022年、2023年及2024年12月31日以及2025年9月30日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)分別錄得商譽(yù)1.87億元、1.61億元、2.63億元及2.63億元，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例高達(dá)37%。公司的商譽(yù)及其他無形資產(chǎn)一旦出現(xiàn)減值虧損，將對經(jīng)營業(yè)績及財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。此外，商譽(yù)減值還可能對公司的財(cái)務(wù)比率造成負(fù)面影響，從而對公司的財(cái)務(wù)狀況及各類融資活動(dòng)產(chǎn)生不利影響。

盡管商譽(yù)高企的風(fēng)險(xiǎn)已凸顯，同仁堂醫(yī)養(yǎng)仍在招股書中表示，未來將繼續(xù)通過收購營利性中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步擴(kuò)充中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

劉志耕認(rèn)為，同仁堂醫(yī)養(yǎng)IPO延遲的原因遠(yuǎn)超認(rèn)購遇冷本身，背后還有增長停滯、估值虛高、關(guān)聯(lián)交易依賴嚴(yán)重等結(jié)構(gòu)性缺陷，疊加港股市場偏好科技標(biāo)的與投資者避險(xiǎn)情緒升溫，反映了當(dāng)前中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)賽道在資本化路徑上的普遍困境。