本報記者 陳 瀟

　　構(gòu)建安全穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，正成為房企穿越周期的關(guān)鍵。

　　2025年以來，隨著一批出險房企債務(wù)重組取得階段性進(jìn)展，行業(yè)化債迎來曙光。中指研究院最新數(shù)據(jù)顯示，累計已有21家出險房企債務(wù)重組、重整獲批及完成，化債總規(guī)模約1.2萬億元。

　　“債務(wù)重組只能階段性緩解壓力，真正決定企業(yè)能否‘走出周期’的，是經(jīng)營造血能力與債務(wù)結(jié)構(gòu)的匹配程度。”上海易居房地產(chǎn)研究院副院長嚴(yán)躍進(jìn)向《證券日報》記者表示，在行業(yè)加速構(gòu)建新發(fā)展模式的過程中，房企必須通過內(nèi)生現(xiàn)金流和債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化來重建財務(wù)安全邊界。

　　在此背景下，壓降有息負(fù)債與優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，正成為頭部房企的共同選擇。

　　持續(xù)壓降有息負(fù)債規(guī)模

　　過去兩年，壓降有息負(fù)債已成為房地產(chǎn)行業(yè)的核心命題，但不同房企在路徑上的分化愈發(fā)明顯。

　　多數(shù)房企依賴出售資產(chǎn)、處置股權(quán)等方式實現(xiàn)縮表，短期內(nèi)快速緩解流動性壓力，但也在一定程度上削弱了未來發(fā)展能力。相比之下，部分房企提前布局，轉(zhuǎn)向以經(jīng)營性現(xiàn)金流為核心的降債模式，實現(xiàn)了更具可持續(xù)性的降負(fù)債路徑。

　　從行業(yè)頭部企業(yè)的實踐來看，這一轉(zhuǎn)變已愈發(fā)清晰。

　　華潤置地有限公司（以下簡稱“華潤置地”）依托穩(wěn)健銷售與持續(xù)增長的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，長期維持較低杠桿水平。截至2025年末，該公司現(xiàn)金儲備達(dá)1170億元，資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)化至61.1%，總有息負(fù)債率與凈有息負(fù)債率分別為40.2%和39.2%，均處于行業(yè)低位。

　　龍湖集團(tuán)控股有限公司（以下簡稱“龍湖集團(tuán)”）的路徑更具代表性。數(shù)據(jù)顯示，2025年龍湖集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模同比壓降235.1億元，過去三年半累計壓降約600億元；截至2025年末，該公司有息負(fù)債總額降至1528億元，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為54.7%，凈負(fù)債率保持在52%左右，整體維持在穩(wěn)健區(qū)間。

　　與部分企業(yè)依賴一次性資產(chǎn)處置不同，龍湖集團(tuán)的降負(fù)債建立在經(jīng)營性業(yè)務(wù)持續(xù)提升的基礎(chǔ)上。2025年，該公司運營及服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入267.7億元，占總營收比重提升至27.5%；該板塊實現(xiàn)核心權(quán)益后利潤79.2億元，毛利率超過50%。與此同時，龍湖集團(tuán)含資本性支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流已連續(xù)三年為正，2025年達(dá)到58億元。

　　“依靠經(jīng)營性現(xiàn)金流主動壓降負(fù)債，本質(zhì)上是企業(yè)自我‘造血’能力在發(fā)揮作用，遠(yuǎn)比依賴外部融資、資產(chǎn)處置甚至債務(wù)重組的方式更具可持續(xù)性。”同策研究院聯(lián)席院長宋紅衛(wèi)向《證券日報》記者表示，這類企業(yè)往往具備更強的抗周期能力。

　　事實上，越來越多房企正將經(jīng)營性業(yè)務(wù)作為“第二曲線”，以穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐債務(wù)安全。

　　華潤置地在業(yè)績會上明確提出，未來將加大對經(jīng)營性不動產(chǎn)收租業(yè)務(wù)的投入，將其打造為利潤與現(xiàn)金流的重要來源；中國海外發(fā)展有限公司（以下簡稱“中國海外發(fā)展”）、招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司（以下簡稱“招商蛇口”）等企業(yè)亦在強化經(jīng)營性業(yè)務(wù)布局，通過租金收入、資產(chǎn)運營等穩(wěn)定現(xiàn)金流來源，對沖開發(fā)業(yè)務(wù)波動。

　　其中，中國海外發(fā)展2025年實現(xiàn)商業(yè)物業(yè)收入72億元，商業(yè)物業(yè)收入首次實現(xiàn)對公司總利息支出的全面覆蓋，經(jīng)營性業(yè)務(wù)對財務(wù)安全的支撐作用進(jìn)一步增強。

　　越秀地產(chǎn)股份有限公司管理層亦在業(yè)績會上向《證券日報》等媒體表示，該公司將堅持“商住并舉”，通過深化經(jīng)營服務(wù)類業(yè)務(wù)，持續(xù)提升現(xiàn)金流穩(wěn)定性和利潤貢獻(xiàn)，構(gòu)建新的核心競爭力。

　　在經(jīng)營性業(yè)務(wù)上，龍湖集團(tuán)屬于較早布局的先行者。“未來運營和服務(wù)業(yè)務(wù)將保持兩位數(shù)增長，繼續(xù)發(fā)揮壓艙石作用。”龍湖集團(tuán)執(zhí)行董事兼首席財務(wù)官趙軼在業(yè)績會上向《證券日報》等媒體表示，公司已基本穿越債務(wù)高峰，后續(xù)將在保持財務(wù)安全的前提下逐步修復(fù)利潤，預(yù)計2027年起盈利能力有望恢復(fù)增長。

　　債務(wù)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化

　　如果說壓降有息負(fù)債關(guān)系到房企能否平穩(wěn)度過債務(wù)高峰期，那么債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化則決定了企業(yè)能否構(gòu)建長期穩(wěn)定且合理的“債務(wù)地基”。

　　經(jīng)歷2021年以來的信用收縮后，房地產(chǎn)行業(yè)的融資邏輯正在發(fā)生深刻變化——以高周轉(zhuǎn)為基礎(chǔ)的短期信用融資逐步退出舞臺，取而代之的是與資產(chǎn)久期相匹配的中長期資金體系。

　　其中，經(jīng)營性物業(yè)貸正成為房企優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的重要抓手。

　　以龍湖集團(tuán)為例，過去三年半，公司以長周期、低成本的經(jīng)營性物業(yè)貸置換傳統(tǒng)信用融資。截至2025年末，公司信用類融資規(guī)模已壓降至200億元左右，而經(jīng)營性物業(yè)貸及長租公寓貸款規(guī)模已超過千億元，占比提升至66%。受益于此，公司平均借貸年期延長至12.12年，融資成本降至3.51%，均處于歷史最優(yōu)水平。

　　中國金茂控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國金茂”）亦在2025年明顯提升經(jīng)營性融資占比。報告期內(nèi)，公司開發(fā)貸及經(jīng)營貸占比提升至約50%。

　　與此同時，更多房企開始借助公募REITs等創(chuàng)新金融工具，推動資產(chǎn)證券化，進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)“輕重并舉”發(fā)展。

　　例如，保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司已申報首單公募REITs，以盤活存量不動產(chǎn)；中國金茂作為原始權(quán)益人的華夏金茂商業(yè)REIT已完成多次分紅；華潤置地則著力構(gòu)建商業(yè)REITs與租賃住房REITs雙平臺。

　　招商蛇口管理層在業(yè)績會上表示，在房地產(chǎn)發(fā)展新模式下，融資不再是簡單的資金獲取行為，而是需要圍繞資產(chǎn)特性進(jìn)行系統(tǒng)匹配。要針對資產(chǎn)的現(xiàn)金流特點、久期特征及幣種結(jié)構(gòu)，做好資產(chǎn)與負(fù)債、融資工具之間的動態(tài)平衡。

　　在業(yè)界看來，過去房企的收入結(jié)構(gòu)、債務(wù)體系，本質(zhì)上都是建立在高周轉(zhuǎn)開發(fā)模式的基礎(chǔ)上。但在行業(yè)新發(fā)展模式下，轉(zhuǎn)型絕不是把經(jīng)營性業(yè)務(wù)簡單嫁接在舊體系上，債務(wù)與財務(wù)的底層邏輯也要同步適配。

　　從企業(yè)實踐來看，不少頭部房企已經(jīng)在這個方向上取得階段性進(jìn)展，各公司轉(zhuǎn)型節(jié)奏雖有不同，但核心邏輯高度一致。

　　例如，龍湖集團(tuán)管理層預(yù)計，到2028年將基本完成“新債務(wù)地基”的構(gòu)建；與此同時，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型也將同步完成，屆時運營及服務(wù)業(yè)務(wù)收入有望超過開發(fā)業(yè)務(wù)，并成為主要利潤來源。

　　頭部房企的實踐探索，已勾勒出房地產(chǎn)行業(yè)新的發(fā)展方向。可以預(yù)見，隨著行業(yè)調(diào)整的持續(xù)深化，這種“業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型+債務(wù)重構(gòu)”同步推進(jìn)的模式，正逐步成為共識，推動整個行業(yè)邁向更穩(wěn)健、可持續(xù)的新階段。