銘納陽智能科技（江蘇）股份有限公司（簡稱“銘納陽”）近期提交了股票公開轉讓并掛牌的申請文件，隨后其北京證券交易所上市輔導機構恒泰長財證券已向中國證券監督管理委員會江蘇監管局申請了輔導備案。

銘納陽在掛牌報告期（2023年、2024年、2025年1-7月）內展現了較好的業績水平。但最新的業績也出現了“增收不增利”“毛利率下滑”等跡象。業內人士表示，如何在維持營業收入增長的基礎上，提高對于核心客戶的議價能力以維持相應毛利率水平，或是擺在銘納陽面前的重要課題。

對比亞迪銷售逐年減少

公開資料顯示，銘納陽長期專注于以新能源扁線驅動電機為主的電機智能生產設備及生產線的研發、設計、生產及銷售，并逐步拓展至電機組件產品的研發、生產和銷售。

銘納陽產品主要包括電機智能生產設備及生產線和電機組件產品。其中，電機智能生產設備及生產線業務主要系公司為客戶提供以新能源扁線電機為主的定（轉）子智能生產設備及生產線；電機組件產品主要系公司為客戶提供驅動電機的定（轉）子組件產品。

報告期內，銘納陽營業收入分別為24565.48萬元、33122.07萬元、17708.25萬元，主營業務收入金額分別為24549.77萬元、32757.26萬元和17601.33萬元。

其中，銘納陽電機智能生產設備及生產線業務實現收入金額分別為18145.34萬元、25727.66萬元和12755.10萬元，占營業收入的比重分別為73.87%、77.68%和72.03%；公司電機組件產品業務實現收入金額分別為6404.43萬元、7029.59萬元和4846.23萬元，占營業收入的比重分別為26.07%、21.22%和27.37%，業務收入呈穩步增長趨勢。

銘納陽大客戶比亞迪系的銷售額大幅變動也引發了投資者與交易所的關注。資料顯示，公司與比亞迪2018年開始建立合作關系，并進入其供應體系。隨著比亞迪業務規模逐漸擴張，雙方業務合作規模也隨之擴大，銘納陽已成為比亞迪驅動電機定子生產線的主要供應商。

2023年至2024年，銘納陽對比亞迪系客戶的依賴尤為顯著：2023年，比亞迪系客戶貢獻了公司銷售收入的74.15%，2024年下降至57.58%。而到了2025年1-7月，這一比例下降至2.39%。

對此，銘納陽在審核問詢函回復材料中稱，一是公司逐步實施客戶多元化戰略，逐步降低對單一客戶的依賴，隨著新客戶訂單逐步落地并確認收入，比亞迪系收入占比被持續稀釋；二是比亞迪根據自身業務發展需要以及市場預期變化適時調整了經營規劃；三是公司與比亞迪系客戶的新簽訂單大部分仍處于項目執行階段，尚未滿足收入確認條件。

銘納陽還表示，對比亞迪系銷售額減少是收入結構優化的體現，公司整體營收隨新客戶拓展保持穩定增長。同時，公司前五大客戶占比持續下降，以及公司在低空飛行器等多元應用領域實現突破，具備抵御單一客戶需求波動的能力。

不過，整體來看，銘納陽收入主要由老客戶貢獻，報告期各期老客戶數量占比分別為50.00%、55.79%、67.53%，收入占比分別為94.87%、85.15%、84.95%。值得關注的是，銘納陽在問詢回復報告中披露稱“截至報告期末公司在手訂單金額超4.5億元”，但其主要項目的平均執行周期為22-23個月。業內人士就此指出，銘納陽新客戶的開拓與收入貢獻之間存在顯著的時間差，其業績是否會因此時間差出現較大波動，仍有待進一步觀察。

2025年毛利率下滑

盈利能力方面，銘納陽毛利率在報告期內也出現明顯波動。

報告期內，銘納陽綜合毛利率分別為38.15%、41.39%、31.56%，主營業務毛利率分別為38.14%、41.85%、31.75%。其中，公司電機智能生產設備及生產線毛利率分別為44.00%、45.25%、32.86%；報告期內，電機組件產品的毛利率分別為21.53%、29.42%、28.81%。

對于2025年1-7月電機智能生產設備及生產線毛利率較2024年度下降12.39個百分點，銘納陽解釋稱，主要是由于當期驗收項目中部分通過公開招投標取得的項目毛利率較低所致。公司為更好地將設備及產線業務打入央企客戶市場，參與公開招投標并通過更有競爭力的報價競得上述項目，因此該類項目毛利率偏低。

從與同行業可比公司的對比來看，報告期內，銘納陽智能生產設備及生產線業務整體的毛利率較高，高于豪森智能、博眾精工，低于尚水智能。此外，公司該項毛利率水平已從2023年和2024年時高出博眾精工約10個百分點以上的優勢地位，回落至2025年1-7月與博眾精工相近的水平。

銘納陽在公告中坦言，作為較早進入新能源扁線電機智能裝備領域的參與者之一，在發展初期，公司重點圍繞新能源汽車的領軍車企進行市場開拓，加之細分領域參與者較少，因此所獲得的訂單毛利率相對較高。而報告期各期毛利率有所波動，主要是由于公司定制化的生產線受客戶需求復雜程度和市場競爭的激烈程度所影響。

銘納陽表示，報告期內，公司對智新科技股份有限公司及湖南中車商用車動力科技有限公司的個別公開招標項目調整定價是短期調整策略，不會導致毛利率產生持續下行風險。

同時，銘納陽在公開轉讓說明書中也揭示了相關風險：公司毛利率受市場競爭激烈程度以及客戶議價能力的影響，若未來行業政策、市場競爭程度、原材料價格等發生重大不利變化，將會影響公司的盈利能力。

2025年增收不增利 存貨金額較大

值得關注的是，銘納陽在回復材料中披露了報告期后業績，以證明營收在不斷增長。2025年，公司實現營業收入39813.41萬元，較2024年增長約20%；實現凈利潤6800.15萬元，較2024年的7178.09萬元下降約5%。業內人士指出，銘納陽2025年業績出現了“增收不增利”現象，其未來盈利能力能否改善仍待市場的進一步檢驗。

隨著銘納陽定價策略的調整，公司存貨周轉率也同步提升。報告期內，受項目執行進度加快，存貨交付效率提高，同時營業收入增長帶動成本結轉加速等因素，公司存貨周轉率分別為0.63次/年、0.78次/年和0.50次/年（年化0.86次/年）。

銘納陽稱，公司面臨存貨金額較大風險。因電機智能生產設備及生產線業務定制化程度高，訂單完成周期相對較長，且單一產線及設備價值高，受此種業務模式影響，報告期各期末，公司尚未驗收的在執行項目存貨（在產品、庫存商品及發出商品）余額較大。

公開轉讓說明書顯示，報告期各期末，銘納陽存貨賬面余額分別為25298.10萬元、24525.99萬元和23534.36萬元，占流動資產的比例分別為46.72%、45.84%和46.03%，公司存貨余額相對較高。其中，在產品、庫存商品及發出商品占存貨余額的比重分別為92.27%、93.65%、91.52%，占存貨余額的絕大部分。

報告期內，銘納陽存貨跌價準備累計金額分別為522.59萬元、1443.33萬元和1495.47萬元，占存貨余額的比例分別為2.07%、5.88%、6.35%，呈現上升趨勢。銘納陽就此表示，如果公司不能有效加強存貨管理，可能導致存貨周轉率降低，從而增加公司營運資金，對公司日常經營造成不利影響。

此外，銘納陽的經營現金流的狀況仍有待進一步觀察。報告期內，銘納陽經營活動產生的現金流量凈額分別為-442.11萬元、-346.60萬元和10024.34萬元。其中，2025年1-7月經營現金流凈額由負轉正并呈大幅增長態勢。銘納陽解釋稱，主要是由于2024年末持有的“迪鏈”等數字化債權憑證到期兌付，導致應收款項融資規模下降8682.91萬元，銷售商品、提供勞務收到的現金顯著增加。市場人士表示，銘納陽應收款項受對方資金安排與客戶回款速度的影響大，其現金流是否會因外部回款節點產生大幅波動，仍需等待時間進一步驗證。

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