七個月前從歐萊雅、加華資本融資7.09億元（人民幣，下同）后，鄭春穎家族控制的自然堂全球控股有限公司（簡稱“自然堂”）正將“接力棒”交給二級市場。公司近日披露的招股書顯示，自然堂擬在香港主板上市，募資用于加強銷售渠道直接面向消費者模式（Direct to Consumer，簡稱“DTC”）建設、營銷及品牌投入、產品研發等。

《經濟參考報》記者注意到，自然堂IPO前整體估值已達71.4億元，其支撐邏輯在于“品牌認知度+喜馬拉雅IP+喜默因成分”的三重組合，以及“悅己型”消費、美妝科技的宏大敘事。然而，剝開營銷套路和商業模型，公司本質上仍是營銷驅動型企業——研發費用占比僅2.09%，技術壁壘與研發深度遜于同業；單品牌收入占比超95%，結構性風險突出，值得投資者警惕。

成也單品 憂也單品

目前，自然堂產品涵蓋護膚品、彩妝品、面膜、男士護膚品、個人護理品。旗下擁有五大品牌，除旗艦品牌自然堂外還培育有珀芙研、美素、春夏、己出等多個品牌。

截至2025年12月31日，上述品牌共提供554個庫存單位（簡稱“SKU”），公司提供從日用保濕霜和精華液到敏感肌膚解決方案。按產品類別劃分，護膚類產品是自然堂主要的收入來源。2023年至2025年，自然堂護膚產品分別實現營業收入38.92億元、40.29億元和45.73億元，占當期公司收入的比重分別為87.6%、87.6%和86%。

自然堂稱，公司不依賴任何單一產品貢獻主要收入，但公司依賴單一品牌的特征非常明顯。

分品牌來看，自然堂品牌是公司的旗艦品牌，該品牌于2001年由鄭春穎在上海創立。根據商業咨詢公司弗若斯特沙利文的數據，以2024年零售額計算，自然堂是中國第二大國貨化妝品品牌。招股書顯示，2023年、2024年和2025年，核心品牌自然堂對總收入的貢獻率分別達95.9%、95.4%及95.3%。

事實上，自然堂品牌正面臨國際巨頭壓制、國貨頭部崛起、細分賽道分流等挑戰。歐萊雅、雅詩蘭黛、寶潔等仍占據國內高端市場主導地位，珀萊雅、上美股份等國貨龍頭均已上市，資本實力更強，有更多資源參與市場競爭。此外，功能性護膚（貝泰妮）、醫美級（巨子生物）、高端彩妝（毛戈平）等細分賽道都有公司占據山頭。

反觀自然堂，其旗艦品牌自然堂的收入占比一直穩居95%以上，雖然公司極力構建多品牌矩陣，但效果并不顯著。激烈競爭之下，自然堂依賴單一品牌的弊端引發投資者擔憂。

或許正因如此，自然堂也加快了上市步伐。早在2023年9月，市場就曾傳出自然堂母公司要赴美國上市，從公司股權架構的調整似乎也印證了這一點。但是，最終公司于2025年9月遞交H股招股書，今年3月招股書失效，4月2日又重新遞交了招股書，由華泰國際、瑞銀集團（UBS）擔任H股上市聯席保薦人。

上市之前，自然堂還引入了歐萊雅、加華資本，合計融資7.09億元。分析人士指出，自然堂引入歐萊雅具有“借船出海”與“估值背書”的雙重邏輯：既想綁定全球巨頭的技術、渠道、品牌資源實現躍遷，又想借其投資為IPO定價和投資者信心托底。不過，5.7%的持股比例決定了歐萊雅可能更多是“財務+戰略”的輕度綁定，深度協同有待驗證。另一投資人加華資本是中國消費領域知名PE，專注于大消費賽道投資。引入加華資本更多是純財務投資邏輯——借其消費賽道IPO經驗、機構資源網絡和估值定價能力，為自然堂赴港上市鋪路。這與引入歐萊雅的產業協同不同，加華的核心價值是“資本化加速器”。

值得注意的是，歐萊雅入股的成本是58元/股，而加華資本的成本是63元/股，同一時間以不同價格入股，引發監管層問詢。

輕研發 重營銷

招股書顯示，2023年、2024年及2025年，自然堂分別實現營業收入44.42億元、46.01億元和53.18億元，歸屬于公司股東的凈利潤分別為3.03億元、1.90億元和3.51億元。

商業咨詢公司稱，自然堂是中國第一家擁有酵母成分自主產權的國貨化妝品公司，也是中國首家開展太空護膚研究項目的國貨化妝品公司。為加強研發能力，公司設立了六大研發平臺，包括消費者大數據洞察平臺、東方皮膚科研平臺、原料篩選開發平臺、配方科技平臺、包裝開發平臺、“六覺六性”測評平臺。公司也保護性地探索喜馬拉雅山脈的植物、礦物、冰川水、溫泉水、微生物等自然資源，研發出專有成分。公司以微生物發酵技術研發的源于喜馬拉雅菌株的“極地酵母喜默因”是公司的重磅研發成果。截至2025年12月31日，喜默因已加入自然堂的67個產品配方，用于自然堂極地精華露、自然堂小紫瓶精華液等暢銷產品中。此外，自然堂在微生物發酵技術、植物組織培養技術和植物凍干技術方面取得研發進展，開發出核心成分，例如藍科雪、細梗薔薇細胞團和茶凍干粉。

不過，上述科技敘事并不能改變公司“輕研發、重銷售”的特征。財報顯示，2023年、2024年和2025年，自然堂“銷售及營銷成本”分別為24.06億元、27.17億元和30.44億元，占公司當期營業收入的比重分別為54.2%、59.0%和57.2%。

銷售及營銷成本包括營銷及推廣開支、人力成本、經銷成本、差旅開支、折舊及攤銷、股份薪酬及其他，其中營銷及推廣開支項下的廣告開支最多。2023年至2025年，自然堂“廣告開支”分別為11.62億元、14.35億元和16.64億元，占當期公司“銷售及營銷成本”的比重分別為48.3%、52.8%和54.7%，呈逐年上升態勢。

這與自然堂的銷售模式有關。整體來看，自然堂是典型的“線上驅動、營銷賦能、DTC轉型”型銷售模式——線上占比超60%，抖音直播為核心陣地，自播占比70%+，但線下新興渠道覆蓋不足，流量成本高企，從“營銷驅動”向“品牌驅動”的轉型任重道遠。

具體來看，自然堂的銷售模式分為線上和線下兩類。線上渠道包括在第三方電商平臺上的在線直營門店及向在線零售商銷售。公司的線下渠道包括化妝品店、百貨店、購物中心、超市、便利店、生活館及藥店，主要通過向經銷商及線下零售商銷售。從2025年起，公司進一步強化線下管道布局，在標桿購物中心開設自然堂自營旗艦店，以提高消費者覆蓋面及品牌知名度。目前，公司在深圳、上海、武漢及重慶開設了四家旗艦店。

不過，自然堂主要收入均來自線上銷售。財報顯示，2023年、2024年和2025年，自然堂線上渠道分別實現收入27.49億元、31.62億元和36.95億元，占當期公司收入的比重分別為61.9%、68.8%和69.5%，呈不斷上升趨勢。

自然堂稱，公司主要通過天貓、抖音、京東、拼多多、快手、小紅書、唯品會、美團、得物和微信視頻號等第三方電商平臺的在線直營門店直接向終端客戶銷售產品。2023年、2024年和2025年，自然堂分別經營40家、45家及57家直營在線門店，公司來自在線直營門店的收入分別為19.57億元、24.36億元和30.03億元，分別占各期總收入的44.1%、53.0%及56.5%。

若這些平臺的服務或運營出現任何中斷、公司與該等平臺的合作惡化或終止、合作成本增加或其未能吸引及留住用戶，均可能對自然堂的經營業績造成重大不利影響。此外，有關該等平臺的任何負面宣傳或公眾輿論（包括聲稱該等平臺上銷售非正品、假冒或有缺陷商品）（不論是否屬實）均可能減少平臺流量及消費者對自然堂產品的需求，從而對公司的主營業務及經營業績造成不利影響。

與之形成鮮明對比的是研發投入。招股書顯示，2023年至2025年，公司研發開支分別為0.94億元、0.91億元和1.06億元，與公司當期“銷售與營銷開支”對比相形見絀，占公司當期營業收入的比重分別為2.11%、1.98%和2.00%，基本維持在2%左右的水平。

這一投入水平低于歐萊雅、資生堂等國際巨頭，甚至低于部分日韓品牌。更關鍵的是，2%的研發投入與57%的營銷費用形成1：28的畸形結構，“科技護膚”定位更多像是營銷敘事而非技術壁壘，與國際巨頭以基礎研究驅動的研發體系存在本質差距。