近日，金徽酒（603919.SH）披露的2024年報顯示，公司繼續保持營收、凈利潤兩位數的增長態勢。但同時，《經濟參考報》記者注意到，金徽酒已出現營收增速放緩、全國化布局戰略受阻、股東接連減持等問題。尤其值得投資者關注的是，截至2025年4月3日，金徽酒的股權質押比例為45.52%，高居釀酒行業20家上市公司榜首。

　　營收增速放緩 省外擴張受阻

　　有甘肅“白酒一哥”美譽的金徽酒，于2016年在上海證券交易所A股上市，主要從事濃香型白酒的生產和銷售，在西北市場具有較高知名度與競爭力。

　　金徽酒官網稱，酒廠位于隴南徽縣，方圓150平方公里內有原始森林，且嘉陵江源頭水從酒廠穿過，被認證為“世界美酒特色產區·中國秦嶺南麓白酒之鄉”。金徽酒源于西漢，盛于唐宋，譽滿明清。1951年，地方國營金徽酒廠在“萬盛魁”等知名白酒作坊基礎上組建，50至60年代金徽酒成為甘肅名酒，是全國首批獲準國家商標注冊的白酒品牌之一；70至90年代，隴南春推出，成為西北名酒，是全國建廠最早的中華老字號白酒釀造企業之一。

　　年報顯示，2024年，金徽酒實現營業收入30.21億元，同比增長18.59%；實現歸母凈利潤3.88億元，同比增長18.03%；實現扣非凈利潤3.88億元，同比增長18.29%。對比年初在2023年報中提及的“力爭2024年實現營業收入30億元、凈利潤4億元”的經營計劃，營收目標“壓線”完成，而凈利潤目標未能實現。

　　在白酒行業整體需求放緩的背景下，金徽酒的營收增速同樣也呈現出下滑趨勢。2023年，金徽酒的營收增速為26.64%，歸母凈利潤增速為17.35%，扣非凈利潤增速為21.03%。而2024年營收增速和扣非凈利潤增速已有明顯放緩，放緩趨勢或仍在延續。記者還注意到，面對白酒行業進入新一輪調整轉型期的關鍵一年，金徽酒在2024年報中表示——“力爭2025年實現營業收入32.80億元、凈利潤4.08億元”。由此可計算出其目標營收增速為8.57%，目標凈利潤增速為5.15%。與前兩年相比，金徽酒的業績增速目標已悄然大幅下調。

　　官網還顯示，金徽酒正以“布局全國，深耕西北，重點突破”的發展路徑，朝向“躋身中國白酒十強，打造中國白酒知名品牌，建成中國大型白酒釀造基地”的戰略目標邁進。但記者發現，金徽酒省外擴張戰略尚有待加強，特別是和省內相比，省外業績表現并不盡如人意。

　　縱向來看，金徽酒剛上市時省內營收占比超九成。隨著市場的不斷開拓，省外營收占比有所提升。但近三年來，金徽酒省內營收占比穩定在76%左右且呈微幅上升趨勢，其省外擴張或遭遇一定的瓶頸。

　　具體來看，2024年，金徽酒省內市場實現營收22.31億元，同比增長16.14%；省外市場實現營收 6.70億元，同比增長14.67%。和2023年一樣，2024年，金徽酒的省外市場營收增速再次低于基本盤更大的省內市場營收增速?？傮w來看，金徽酒的省外營收增速近五年總體呈下降趨勢，增速已經從2020年的38.46%下降至2024年的14.67%。

　　值得注意的是，金徽酒持續加碼省外布局，成效卻不盡人意。截至2024年底，金徽酒的省內經銷商和省外經銷商分別為288家和713家，年內分別凈增16家和121家。僅從經銷商數量看，金徽酒的省外經銷商相當于其省內經銷商的2.48倍。

　　經銷商渠道承壓 產能利用率欠佳

　　金徽酒的產品銷售高度依賴經銷商模式，2024年經銷商渠道營收占比達94.56%。然而，金徽酒的經銷商網絡呈現出高增長、高流失的特點。

　　年報顯示，報告期內，金徽酒的省內經銷商增加48家，減少32家，相當于每新增3家就有2家退出；省外經銷商增加205家，減少84家，相當于每新增10家就有約4家退出，銷售渠道穩定性存疑。

　　與此同時，金徽酒的合同負債額由2020年的2億元逐年遞增至2024年的6.38億元。業內人士分析指出，白酒行業的合同負債主要為經銷商預付款。表面上看，合同負債的增長代表經銷商對品牌信心增強，訂貨意愿積極。但在行業調整轉型階段，高額的合同負債或反映出酒企通過向經銷商施壓囤貨來實現業績增長。

　　《經濟參考報》記者注意到，金徽酒的產能利用率在行業內也始終處于較低水平。年報顯示，2024年，金徽酒的設計產能為35000千升，實際產能為20695.98千升，產能利用率為59%，雖然高于2023年的54%，但在行業內仍處于較低水平。特別是和頭部酒企相比，差距更大。已披露2024年報的貴州茅臺的茅臺酒產能利用率高達126%，系列酒產能利用率也達92%。2023年，五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的產能利用率分別為68%、100%、92%。業內人士認為，白酒行業整體產能利用率偏低，且結構性分化顯著，其中頭部企業產能利用率較高，而中小企業面臨產能過剩壓力。

　　在整體產能過剩的情況下，包括金徽酒在內的部分酒企卻仍在加大對固定資產等項目的投資。2024年，公司投資活動產生的現金流支出3.3億元，同比大增413%，主要為新增在建工程項目，購建固定資產、無形資產和其他長期資產。其中，在建工程金額達到2.38億元，主要用于生產及綜合配套智能倉貯中心建設工程。金徽酒在年報中談及經營計劃時也提及，公司將啟動金徽生態智慧產業園建設，壯大白酒產業集群，將“世界美酒特色產區·中國秦嶺南麓白酒之鄉”打造為金字招牌，推動產業升級。

　　重要股東接連減持 質押比例高居榜首

　　盡管金徽酒的業績仍在增長，但重要股東近期接連減持，或釋放了謹慎信號。

　　2024年11月，金徽酒的第四大股東濟南鐵晟叁號投資合伙企業（有限合伙）（簡稱“鐵晟叁號”）宣布擬通過集中競價或大宗交易方式減持不超過1522萬股，減持比例不超過金徽酒總股本的3%，價格不低于21.60元/股。截至今年3月，鐵晟叁號已減持232.4萬股，占公司總股本的0.46%，持股比例降至4.54%。早在2024年5月時，鐵晟叁號就曾宣布減持但未成功，其原因或系減持期間金徽酒股價低于鐵晟叁號當初承諾的協議減持價格。

　　此外，年報還披露，中國銀行股份有限公司－招商中證白酒指數分級證券投資基金同樣存在減持行為。截至2023年末，該基金持有金徽酒1943.73萬股，持股比例為3.83%；截至2024年末，該基金持有金徽酒1616.10萬股，持股比例為3.19%，報告期內共減持327.63萬股，占金徽酒總股本的0.65%。

　　再往前看，金徽酒最初的控股股東是甘肅亞特投資集團有限公司（簡稱“亞特集團”）。2020年，由于資金需求，亞特集團將約30%的股份轉讓給上海豫園旅游商城（集團）股份有限公司（簡稱“豫園股份”）。此后，豫園股份持續增持股份至38%左右，成為金徽酒控股股東，郭廣昌成為金徽酒的實際控制人。郭廣昌接手后曾公開表示，有信心將金徽酒做大做強。但不久之后，郭廣昌又拿下舍得酒業。面對同業競爭問題，豫園股份先后將金徽酒13%和5%的股份轉讓給亞特集團和鐵晟叁號，不再是金徽酒控股股東。而鐵晟叁號也在入局不滿一年后就萌生退意。重要股東頻繁減持下，金徽酒亟需找到破局之道。

　　此外，值得投資者注意的是，金徽酒的高比例股權質押問題也一直未能得到解決。年報顯示，金徽酒第一大股東亞特集團持有1.09億股（占總股本21.57%），質押8872萬股（占總股本17.49%），質押比例為81%；第二大股東豫園股份持有1.01億股（占總股本20%），股份全部質押；第三大股東隴南眾惠投資管理中心（有限合伙）持有2906萬股（占總股本5.73%），質押2873萬股（占總股本5.66%），質押比例高達99%。

　　東方財富網數據顯示，截至2025年4月3日，金徽酒股權質押共計2.31億股，股權質押比例為45.52%，在釀酒行業中位居第一，質押市值約44億元。行業人士認為，高比例的股權質押反映出股東對流動資金的需求，或使金徽酒面臨股權結構變動等風險，需警惕對股價的負面沖擊。

　　近期發布的研報中，中國銀河證券下調對金徽酒的評級為“謹慎推薦”。中國銀河證券認為，雖然看好公司成長性，但目前估值水平較同板塊公司略高。針對金徽酒存在的股權質押潛藏風險等問題，記者將繼續予以關注。

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